Siena Mortgages 03-4 S.r.l.

15JAN2004                --- SIENA MORTGAGES 03-4 ---
A1: E220.40M,   AAA/Aaa/AAA (S/M/F), EAL 1.7YRS, LFM 16-DEC-2015, EFM 16-SEP-05,
    CPN 3ME+10BPS
A2: E1.16BN, AAA/Aaa/AAA,  EAL 5.6YRS, LFM 16-DEC-2038, EFM 16-MAR-2011,
    CPN 3ME+23BPS
 B: E51.40M, AA/Aa3/AA,  EAL 7.2YRS, LFM 16-DEC-2038, EFM 16-MAR-2011,
    CPN  3ME+45BPS
 C: E36.70M, BBB/Baa2/BBB,  EAL 7.2YRS, LFM 16-DEC-2038,
    EFM 16-MAR-2011, CPN 3ME+120BPS
COMMON TERMS - PAY 26-JAN, IP PAR, FRNS, LEADS MPS FINANCE, MORGAN STANLEY.
                              --- DEAL INFO ---
   This, the first deal of the year, augurs well for the market in 2004. January
can be soggy and slow in terms of primary issuance, as in previous years there
has often been unsold inventory from the December rush to be cleared out. This
year is different and what little of the Dec-03 pipeline that may have been left
in dealers' hands has been snapped up by investors, as have large volumes of
secondary paper. Granite, Permanent and Holmes lead an rmbs pipeline that should
be heavy, but demand is being seen from an ever-widening investor base and
spreads have started the year by tightening sharply. Siena-4 is enormously
oversubscribed and, in spite of being tightened during marketing, has tightened
again since launch.
   MPS has provided Italian rmbs benchmarks in the past - this is its fourth
Siena deal and the sixth overall by the group. MPS was an extremely active
issuer of securitisations 2-3 years ago so is a well-known originator/servicer.
   Siena-4 is backed by mortgages originated by Banca MPS (66pc), Banca Agricola
Mantovana (22pc) and Banca Toscana (12pc). Since Siena-3 in Nov-02 both smaller
banks have been merged into Banca MPS. All use the same underwriting criteria.
   Like previous Siena pools this one is stronger than most Italian rmbs, but
somewhat behind the very best (eg Intesa-2 with a tiny average loan size, 5yrs
seasoning and 38pc LTV). The Siena-4 LTV is currently 58pc, average loan size is
E73k and seasoning stands at 2yrs. The geographic split of the pool is North
(32.2pc) Centre (53.2pc) and South (14.17pc), partly reflecting MPS's regional
base in Tuscany. All the loans are first lien and performing, but a hefty 45pc
have six-monthly instalments which could stretch the time it would take to
detect an obligor running into problems.
   Nonetheless it is a good pool which has the added attraction of a respectable
performance history from earlier Siena deals, while Italian rmbs as a whole saw
low issuance levels in the context of last year's bumper European volumes.
   In fact there were two Italian deals towards the end of 2003, but neither was
strictly comparable with Siena since both had unusually long average lives (FE-
Mortgages was 8yrs, while Sestante was undisclosed but probably similar. FE-
Mortgages came at E+33bps but is now quoted at +31bps bid.
   Siena-4 emerged with A2 price talk initially of +24/+25bps. This was seen as
very attractive in such a strong market and was soon moved in to +22/+24bps. The
A2 Class has priced in the middle of this range, while all other Classes have
come at the tight end of talk. All tranches were oversubscribed, by 4x/4x/5x/6x
respectively. Participation came from a wide spread of European buyers.
   The A2 notes are now trading at +21bps, 2bps in from launch.  It does look
from this that it might have priced comfortably at +22bps. However it is not
certain that investors would have appreciated such a sharp move in from initial
talk, and MPS has a commendable record from its previous Siena deals of not
squeezing the last pip out of investors. +23bps is seen away from the leads as a
good print. Meanwhile all tranches are sharply in from the equivalent levels of
the similarly structured Siena-3 (Nov-02), which priced at +20/+30/+55/+150.
The A1 and the C tranches also stand out as hitting the tightest levels for
Italian benchmark equivalents (for example Siena-2 came at +17bps for its A1
Class and +145bps for its 8.5yr triple-B notes).